Par Jean-Marc Bonnisseau

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VIDEO 1 – Pourquoi les prix sur les marchés financiers sont instables

Quelles ont été vos motivations pour étudier les marchés financiers ?

Notre travail est parti de la volonté d’essayer de comprendre, d’un point de vue théorique, pourquoi certains prix émergent sur le marché. Lorsqu’un prix émerge sur le marché, un vendeur se met d’accord avec un acheteur, ou un groupe de vendeurs se met d’accord avec un groupe d’acheteurs, et en général ceci se fait à travers des organisateurs de marchés, des maisons de compensations, enfin tous les mécanismes des marchés. Pour comprendre pourquoi de tels types de prix émergent, il faut supposer qu’à un moment donné, il y a un accord entre le prix du vendeur et le prix de l’acheteur. Quand on a un seul vendeur et un seul acheteur, par exemple lorsque vous vendez votre maison ou votre voiture sur le marché de l’occasion, on discute et au bout d’un moment on arrive à un prix, donc on arrive à vendre sa maison ou à acheter sa voiture d’occasion. Mais lorsqu’il y a beaucoup d’acteurs, beaucoup de biens échangés au même moment, la solution est moins évidente. La théorie a d’abord essayé de travailler sur : est-ce qu’il peut exister des prix qui permettent cet échange où les acheteurs et les vendeurs vont se mettre d’accord ? C’est à partir de l’observation que, dans certains cas, on a des problèmes pour avoir une théorie cohérente qu’a émergé cette question de la stabilité ou non des actifs financiers à long terme, de tout le système financier à long terme. Aujourd’hui, avec l’émergence de ce nouvel aspect qu’est une certaine instabilité intrinsèque, on pourrait conduire des études sur certains marchés particuliers pour vérifier si cet aspect a pu émerger dans le passé comme un facteur d’instabilité, peut-être pas de crise mais en tout cas d’instabilité ou de variation inexpliquée des prix.

Quelle est la particularité des marchés financiers par rapport aux autres ?

Nous parlons aujourd’hui des marchés financiers, qu’il faut bien distinguer des biens réels (pommes, poires, voitures…) que l’on consomme. Un marché financier concerne des produits qui rapportent en unités de compte, en euros, en dollars, en yen, qu’on va utiliser pour dépenser sur d’autres marchés, le marché de biens de consommation ou d’investissement si l’on veut s’acheter un appartement, que sais-je. L’instabilité des marchés financiers vient du fait que, comme je dis toujours à mes étudiants, on ne mange pas un billet, on ne le boit pas, on va s’en servir pour acheter autre chose, donc il y a quelque chose de beaucoup plus fluide. D’ailleurs on voit bien qu’aujourd’hui il y a des milliards de transactions, cela va une vitesse folle, à la vitesse des meilleurs ordinateurs, et c’est à ce niveau-là que peuvent se jouer de grandes différences. Alors que sur les marchés physiques, on a des limites naturelles données par la quantité physique des biens, aujourd’hui sur les marchés dérivés du blé on échange dix fois la quantité produite par an donc, comme c’est un échange virtuel, on promet quelque chose qui est indexé sur le prix du quintal de blé, on n’échange pas un vrai quintal de blé. Qu’il existe ou qu’il n’existe pas ne joue pas pour le consommateur. Donc cette instabilité est vraiment liée au fait que c’est un produit financier, un contrat que l’on échange, et ce ne sont pas des biens réels comme un quintal de blé, une voiture, une pomme, une poire. Donc lorsque vous achetez une pomme ou une poire, vous ne participez pas à l’instabilité des marchés.

Les variations de prix sur les marchés financiers sont-elles toujours corrélées aux comportements de l’actif échangé ?

Si l’on prend l’un des produits les plus simples, une action d’une entreprise qui est cotée tous les jours sur le marché, on observe tous les jours des transactions et le prix de l’actif va varier. Il y a deux raisons pour lesquelles les gens rééchangent : soit parce qu’ils sont dans une situation différente, soit parce qu’ils anticipent différemment le futur de cette entreprise. Aujourd’hui j’ai une information, demain j’ai une nouvelle information parce que je viens d’apprendre que telle firme automobile lance un nouveau produit, que tel opérateur du nucléaire a des soucis avec une de ses réalisations, donc ses revenus vont diminuer. Là, c’est vraiment un nouvel actif qui est rééchangé. Mais lorsqu’on est vraiment sur un actif de long terme rééchangé au jour le jour, et qu’il y en a plusieurs, on peut observer, par les effets entre les différents actifs, par les effets de couverture partielle des uns par rapport à autres (c’est un peu difficile à expliquer uniquement avec des mots), dans la répétition d’un actif ré-échangé au jour le jour, des instabilités et un problème de crise, de discontinuité, de sauts dans le comportement global du marché financier.

D’où vient l’instabilité intrinsèque des marchés financiers ?

L’instabilité intrinsèque des marchés provient du fait que, alors qu’un actif financier a une période de vie qui peut être longue voire très longue – certains n’ont pas de fin attendue : l’action sur une entreprise n’a pas a priori d’échéance finale, alors que par exemple un emprunt d’Etat ou une option ont en général à une date à laquelle le contrat se termine – si l’on émet de nouveaux actifs au cours du temps qui sont déjà « répliquables », c’est-à-dire qu’on peut faire la même chose avec ce qui existe déjà en achetant le bon portefeuille avec les actifs anciens qui ont été émis avant, ceci peut créer une forte instabilité du marché. Une très faible variation des prix des actifs entre ce nouvel actif et les anciens va conduire les agents à augmenter leurs capacités de couverture. « Le marché devient moins incomplet » : on peut faire plus, brusquement, ou on peut faire moins … Quand on peut faire plus, c’est plutôt une bonne nouvelle, cela veut dire qu’on peut améliorer ses capacités, mieux se couvrir, mieux s’assurer. Quand on peut faire moins, c’est mauvais, cela veut dire que l’on va brusquement prendre des risques supplémentaires ou brusquement ne pas pouvoir s’assurer sur certains évènements futurs, et c’est ce décalage qui peut se produire dans les capacités offertes par le marché aux agents et qui est une source de crise et d’instabilité.

VIDEO 2 : La volatilité des prix sur les marchés financiers

Comment fait-on pour prévoir les prix sur les marchés financiers ?

Prévoir les prix sur les marchés financiers est extrêmement difficile. De nombreux modèles probabilistes essaient, non pas de prévoir, mais de donner une idée du comportement à partir de quelques paramètres. Un des paramètres les plus connus, celui dont on entend parler à la radio, est la volatilité, la tendance. Cela suffit en général à décrire le comportement. Mais certains jours, à l’occasion de certains évènements, on aperçoit des évènements catastrophiques sur les marchés, on est même parfois obligés de les fermer car les prix prennent des écarts trop importants, que ce soit sur des marchés de taux, sur des marchés d’actions, sur des marchés dérivés, parce que quelque chose n’a pas été prévu, n’a pas été intégré par les agents, les acheteurs, les vendeurs ou les opérateurs sur les marchés. On sort alors complètement des modèles classiques. Les plus connus sont les grands modèles de crises tels que ce qui s’est passé en 2007 ou en 1999. Mais il y en a eu beaucoup d’autres qui ont moins d’effets et qui sont moins connus, mais très régulièrement les marchés ne suivent pas les comportements que l’on attend d’eux et ne sont pas prédictibles, au sens où l’on ne reste pas autour de la tendance qu’on a anticipée.

Qu’entendez-vous par « modèle probabiliste » ?

Quand on parle de modèles probabilistes, on pense à Louis Bachelier, fondateur de cette théorie au début du XX^e siècle, un regard totalement visionnaire qui a été repris plus de 60 ans après avec le modèle de Black-Scholes qui est le plus connu. Il y en a eu beaucoup depuis, Merton et de nombreux autres, dont certains ont eu le prix Nobel en économie. Par-là, on essaie de représenter les évolutions aléatoires, c’est-à-dire avec des variations que l’on n’arrive pas expliquer (on parle de processus stochastique, c’est-à-dire que les prix changent au cours du temps mais selon certaines règles : régularité probabiliste) et on met derrière un modèle qui permet de faire des calculs et donc de calculer des prix et d’anticiper le comportement futur des prix sur le marché. Un des éléments essentiels de ces modèles est qu’on suppose que les prix évoluent en général suivant une tendance. Dans les modèles les plus simples, cette tendance est constante au cours du temps, ou en tout cas sur de courtes périodes de temps. Autour de cette tendance, il y a de petites oscillations, et pour mesurer l’ampleur de ces oscillations, on utilise un paramètre qu’on appelle « la volatilité » qui correspond à essayer de comprendre la tendance générale et pourquoi cela va varier autour de cette tendance générale. Voilà, de manière très résumée, ce qu’est un modèle probabiliste pour décrire les cours d’un actif sur les marchés financiers.

Pourquoi les marchés financiers n’ont pas le comportement attendu ?

Dans la théorie économique, il y a plusieurs imperfections de marchés. D’abord il n’y a pas une fluidité parfaite, on a des coûts de transaction, les opérateurs sont limités. Nous même, les gens ordinaires, nous n’avons pas le droit d’emprunter autant qu’on voudrait, nous n’avons pas accès à certains marchés qui sont réservés. D’ailleurs, de plus en plus, les banques nous contrôlent pour ne pas nous laisser « jouer » sur des produits dangereux. Un certain nombre d’imperfections de marché sont bien décrites. Il y en une qui est plus fondamentale, que l’on appelle « l’incomplétude des marchés », c’est-à-dire que les marchés n’ont pas une bonne description de tout ce qui peut arriver demain, après-demain et par la suite, dans plusieurs jours ou plusieurs mois, et les actifs financiers que l’on échange (que ce soit des produits d’actions, des produits sur des taux d’intérêt, des emprunts ou des produits dérivés, ou des produits sur les matières premières) ne permettent pas de couvrir tous ces risques et d’anticiper tous les évènements futurs, et donc d’assurer le rendement que l’on voudrait dans ces différents états. Il y a des états qui n’ont pas été prévus, ou que l’on n’a pas bien prévus, c’est-à-dire que l’on n’a pas mis la bonne probabilité sur leur survenance, et à ce moment-là, on a ce que l’on appelle une incomplétude des marchés financiers. On ne peut pas tout faire, tout anticiper, tout prévoir pour le futur. C’est évidemment une hypothèse très raisonnable, mais elle est souvent la cause d’évènements non prévus qui vont complètement déstabiliser le cours des marchés et c’est exactement ce qui se passe dans les phénomènes de crise.

La crise de 2007 n’a-t-elle pas remis en cause la manière de prévoir les prix sur les marchés financiers ?

Lorsqu’on regarde la crise de 2007 qui s’est étendue et se poursuit encore aujourd’hui, à l’origine il y a de nombreux évènements, mais il y a un évènement particulier qui est la faillite de Lehman Brothers. Cela déstabilise complètement les marchés car les acteurs (les autres banques, les investisseurs, les fonds de pension, les Etats) n’avaient pas du tout envisagé ce gros défaut. Evidemment une banque qui fait faillite ne rembourse plus, ne paie plus ce qu’elle a promis de payer à partir des actifs qu’elle a dans son portefeuille, donc une crise se produit lorsqu’un évènement extérieur apparaît, qui n’a pas été anticipé par les marchés. Parfois il y a des évènements extérieurs comme un changement de taux directeur de la banque centrale, que ce soit la BCE ou la Fédéral Bank Reserve aux Etats-Unis, mais souvent les opérateurs ont anticipé et alors on ne parle pas de crise. Mais lorsqu’un évènement très important arrive – il y en a eu de nombreux dans l’histoire des marchés financiers, même depuis le XVIII^e siècle – alors on parle de crise. Qu’est-ce qu’on aperçoit ? Des transactions qui explosent, souvent des prix qui chutent ou qui augmentent grandement (en général c’est vers la chute que se produisent les crises) et tous les modèles de prévision ne sont plus opérationnels car ils ne rendent pas compte de ce type d’évolution des prix.

Si on supprime les imperfections du marché, élimine-t-on les fluctuations sur les prix ?

Si le marché est parfait, que tout se déroule bien, qu’il n’y a pas de coûts de transaction, les travaux assez récents que j’effectue avec l’un de mes étudiants montrent que nous pouvons quand même avoir, en interne, des problèmes d’incohérence du marché mais surtout d’instabilité du marché par rapport aux prix des actifs. Une toute petite variation de prix des actifs peut conduire à une variation importante, dramatique, des capacités de couverture sur le marché. On parle de « sauts », de discontinuités internes au marché qui ne viennent pas du tout d’un évènement extérieur, d’un phénomène de bulles, mais qui sont simplement liés à la manière dont sont conçus les actifs qui sont échangés. Ceci a été un peu négligé jusqu’à présent parce que cela se produit dans des cas de long terme, avec des actifs que l’on émet un jour et que l’on ré-échange le lendemain, puis le surlendemain et ainsi de suite. On aperçoit là des phénomènes peu regardés dans la littérature, qui sont une instabilité interne des marchés financiers liée à la trop grande concordance de certains actifs dans le long terme.

VIDEO 3 : Les bulles financières et leurs conséquences

D’où viennent les bulles financières ?

Les bulles financières peuvent être expliquées par plusieurs raisons dans la théorie économique. Souvent les bulles financières ne sont pas vraiment dues aux imperfections de marché mais à la manière dont les agents intègrent aujourd’hui le futur, c’est-à-dire comment ce que je pense qu’il va se passer demain rejaillit sur mes choix d’aujourd’hui. N’importe quel agent fait des anticipations, et on sait que des bulles peuvent se produire dans des marchés tout à fait parfaits, tout à fait complets, si les agents sont un peu « trop patients » et sont surtout intéressés par leurs richesses très loin dans l’avenir voire à l’infini. Un certain nombre de papiers décrivent ces phénomènes-là, dans des marchés parfaitement bien intégrés, parfaitement complets, mais où les agents ont des préférences d’anticipation sur le futur qui sont, pour faire simple, trop patientes.

Les bulles financières sont-elles toujours néfastes pour l’économie ?

Non. Les bulles, on ne les connaît qu’après, c’est bien cela le problème. Fondamentalement, une bulle c’est lorsque le prix du marché diffère grandement d’un prix fondamental que l’on peut calculer de différentes façons. Il y a beaucoup de théorie autour de cela. Le problème est lorsqu’il y a une divergence entre les prévisions de l’économie réelle et des prévisions d’un certain nombre d’agents sur le marché, avec la création d’une bulle autour de certains produits, certains actifs, qui peuvent même être de l’immobilier, alors la crise se produit lorsque la bulle éclate, c’est-à-dire que lorsque les personnes se rendent compte que leurs prévisions ne correspondent pas à la réalité. Elles révisent leurs prévisions donc elles révisent leurs portefeuilles, elles révisent alors leurs choix sur le marché et provoquent un évènement, un peu du même type de celui dont je parlais avant. Mais ce n’est pas un évènement extérieur, ce n’est pas un évènement qui est dû à quelque chose que l’on n’avait pas anticipé, mais c’est dû à une révision du comportement des agents sur le marché qui s’aperçoivent que ce qu’il croyait être la tendance ne l’est pas. On peut le voir dans des choses assez simples avec de toutes petites différences, quand cela continue sur une période assez longue. Quand la bulle éclate, elle est alors un facteur de crise et de déstabilisation du marché parce qu’il y a un gros mouvement de révision des anticipations des agents, et donc de révision de leurs portefeuilles, et donc des échanges très importants. Là encore, les prix sont relativement imprévisibles car, encore une fois, les modèles standards qui permettent aux opérateurs de prévoir les prix ne fonctionnent pas, parce qu’il y a une grosse modification de l’environnement de marché. Certains supposent que la bulle pourrait même être bénéfique, mais aujourd’hui ce que l’on sait, en tous cas c’est ma conviction, c’est que lorsqu’elle éclate – et elle finit toujours par éclater – elle est en général très négative et très mauvaise pour l’ensemble de l’économie.

Les bulles financières ne sont-elles pas la conséquence d’un comportement de mimétisme ?

Il est vrai que les opérateurs, surtout les gros, ont quelques fois un comportement de mimétisme. Ils s’observent les uns les autres, il y a une sorte de tendance générale et on va toujours un peu sur les mêmes produits. Mais aujourd’hui, surtout avec la finance globalisée, on a quand même des opérateurs extrêmement divers. Aujourd’hui une institution financière joue sur tous les marchés du monde, c’est-à-dire à peu près 24h/24 en tournant dans le bon sens autour de la Terre ! Il y a aussi de gros acteurs qui ne sont pas financiers mais industriels ou du marché agricole. Donc il y a vraiment des variations assez importantes dans les intérêts des acteurs et je ne pense pas qu’il y ait une grosse convergence ou un gros danger qui vienne de la similitude trop proche des portefeuilles. Sur certains produits, sur certains marchés particuliers (il faut savoir que les marchés ne sont pas complètement fluides de l’un à l’autre, on ne peut pas passer rapidement de l’un à l’autre, il y a des spécialisations) effectivement il y a des comportements mimétiques. On perçoit des phénomènes que l’on appelle d’un terme un peu trop vague « spéculation », où un comportement très mimétique conduit à la création de bulles, c’est-à-dire qu’on crée une anticipation par l’imitation, et cette anticipation ne correspond pas aux fondamentaux de l’économie. On s’intéresse à la question de la bulle quand elle éclate et qu’il y a un vrai problème de crise. Mais je ne pense pas que, fondamentalement, les opérateurs soient aujourd’hui, en tout cas d’un point de vue global et lorsque l’on regarde la finance tout autour du monde, en risque parce qu’ils seraient trop proches les uns des autres. Sur certains marchés, oui, globalement, non.

Peut-on identifier les causes des grandes variations des prix ?

Aujourd’hui lorsqu’on analyse les marchés financiers et lorsqu’on regarde les comportements des acteurs et leurs anticipations, souvent on n’arrive pas à démarquer l’ensemble des causes qui produisent des variations. Il y a des évènements extérieurs et des évènements intérieurs au marché. Il y a des problèmes d’information, d’information asymétrique. Il y a beaucoup de problèmes et il est donc délicat de faire émerger les causes réelles, parce qu’il y a  beaucoup de facteurs emmêlés. Ce qui me semble important, c’est qu’aujourd’hui le fait que l’on ait des actifs de long terme, de très long terme, et des échéances variées, n’est pas bien pris en compte par les différents modèles. S’il l’on pouvait les isoler, en tout cas sur certains marchés particuliers, on pourrait peut-être conduire des études précises pour voir qu’il y a des déstabilisations venant justement de ces interactions à long terme entre les actifs, et non pas simplement d’une certaine modification du comportement des acteurs. Ceci serait à voir plutôt sur des produits d’assurance que sur des produits purement financiers.

 A quoi doit penser un régulateur des marchés financiers préoccupé par l’instabilité des prix ?

Regardons seulement les fondements, sans prendre en compte une mauvaise information des agents, ni des erreurs d’anticipation, ni par exemple des coût de transaction ou plusieurs phénomènes qui font que les agents n’ont pas le droit d’interagir sur certains marchés – certains marchés sont interdits à certains types de consommateurs ou à certains types d’agents inexpérimentés. C’est la manière dont les actifs sont émis par les institutions financières, ou par les entreprises par exemple qui émettent de la dette sur les marchés, la manière même dont on décrit les actifs qui peut être porteuse d’instabilité. Du point de vue d’un régulateur, il faut être attentif à comment l’on émet de nouveaux actifs sur le marché. L’émission de nouveaux actifs sur le marché peut être déstabilisatrice. D’habitude on pense que cela va élargir les possibilités. Certains exemples qui datent d’une vingtaine d’années ont expliqué que ce n’était pas le cas, même dans des modèles très simples, mais lorsqu’on regarde le long terme, même l’émission d’actifs demain, après-demain ou dans 10 ans peut déstabiliser le marché à ce moment-là. Donc il faut être extrêmement attentif à cette question d’émission de nouveaux actifs.

PEDAGOGIE
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VIDEO 4 : Les bases probabilistes des modèles de prix

Les problèmes des modèles ne viennent-ils pas de leurs hypothèses ?

Il est vrai que beaucoup de modèles probabilistes se basent sur la « loi normale », ce qui est normal car un certain nombre de théorèmes très généraux (théorème central limite, théorème de la loi des grands nombres) conduisent à penser que la loi normale doit émerger comme loi limite lorsqu’il y a beaucoup d’évènements. On s’aperçoit qu’il y a des phénomènes de sauts qui ne sont absolument pas décrits par la loi normale, surtout quand on parle de produits d’assurance. Depuis longtemps déjà les spécialistes ont introduit des choses plus générales que la loi normale. Mais ici, lorsque je parle d’instabilité du marché, ce n’est pas lié à la loi de probabilité, il n’y a pas de probabilité. Rien qu’en décrivant les retours des actifs, quelles que soit les lois de probabilité qui sont plutôt une vision des agents qui ont des anticipations sur le futur – mais là nous parlons de comment sont décrits les actifs, sans penser comment les agents les regarde, comment les agents regardent les états des natures – c’est fondamentalement la manière dont les actifs sont construits (un actif c’est quelque chose qui est émis un jour et qui a des rendements positifs ou négatifs, on peut avoir à rembourser ou on peut recevoir de l’argent dans le futur) qui peut conduire à une instabilité qui est vraiment intrinsèque, et qui ne dépend pas du comportement des agents. Alors on n’est pas sur un phénomène de bulles, on n’est pas sur un phénomène d’erreur, de mauvaise anticipation, on est vraiment sur un phénomène inhérent à la construction du marché dans le long terme.

Qu’est-ce qu’une « loi normale » ?

Une loi de probabilité décrit la probabilité pour qu’un évènement qui va arriver soit en-dessous de 0, de 10, de 100. La plus simple que l’on connaît est lorsqu’on tire une pièce non biaisée à pile ou face. Normalement il y a une probabilité admise pour que face apparaisse et pour que pile apparaisse. Mais lorsqu’on observe un prix, a priori il peut prendre une infinité de valeurs et on est obligé de considérer toutes les valeurs possibles. La loi nous donne la probabilité pour que le prix demain soit inférieur à 10, à 12, à 13. La loi normale donne une formule pour cela, une formule compliquée et non explicite, mais de très bonnes tables et des ordinateurs font cela très bien. C’est une loi qui est très symétrique et qui met beaucoup de poids, comme on dit, autour de la moyenne, et qui suppose que lorsqu’on s’éloigne de la moyenne, très vite la probabilité devient toute petite, donc elle a une forme particulière, et elle apparaît pour des raisons mathématiques de théorème limite. On pense qu’elle permet de décrire de nombreux phénomènes de la nature. Elle est très utilisée dans le domaine de la physique dans lequel on a un grand nombre de phénomènes et elle est une bonne représentation d’un comportement moyen. Manifestement, elle est moins bonne dans les phénomènes de la finance, puisque la finance et les marchés restent une science sociale, avec des hommes et des femmes qui sont des acteurs, qui font des choix, qui prennent des décisions, qui modifient leurs perceptives, qui modifient leurs anticipations. Il y a un effet interne de l’interaction entre le marché et les acteurs, l’acteur regarde le marché, intervient sur le marché… ce sont des choses qui ne sont pas prises en compte dans la physique. Donc la loi normale est beaucoup moins justifiée dans un environnement de sciences sociales que dans l’environnement de la physique et des sciences non humaines et sociales, en général.

Pourquoi la loi normale est-elle mal adaptée aux problèmes financiers ?

Un défaut que l’on peut reconnaître aux modélisations standards utilisant la loi normale est qu’elles supposent que les évènements lointains sont très rares. De fait on observe, sur le marché de l’assurance, l’augmentation des grandes catastrophes – et donc le coût très important pour les compagnies d’assurance ou pour les réassureurs, qui se couvrent à travers les actifs du marché financier et qui entrent dans cette sphère financière  – qui apparaissent beaucoup plus fréquemment que ce que peut donner une loi normale d’habitude. Donc on s’aperçoit que, pour un certain nombre de phénomènes, et donc sur les marchés financiers, il vaudrait mieux prendre en compte les évènements loin de la moyenne, loin de ce qu’on attend. Ceci dit, de nombreux travaux du domaine de l’économétrie de la finance ont commencé sur ce sujet, et plusieurs chercheurs du CES sont très performants sur ce sujet et essaient de faire un calcul plus adapté et des calibrations, c’est-à-dire d’adapter les modèles, au mieux, à la prise en compte de ces évènements dits extrêmes.